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No.5PTC 프로젝트 상환을 채권으로 받았을 때의 전략

2019. 08. 22. 최성호 부사장 (국제금융자문)



펜실베니아 유료고속도로 프로젝트는 공공프로젝트로서의 안전성에도 불구하고 금리 상승시 채권으로 상환을 받으면 매각을 통해 원금을 회수해야 하는 관계로 시장리스크가 있는 것이 다른 프로젝트들에 비해 약간 생소한 면이 있습니다. 프로젝트나 채권에 대하여 홈페이지에 충분히 설명이 되어 있음에도 불구하고 새로운 투자자들은 여전히 난감한 문제입니다.



이런 문제는 장기투자의 관점에서 보면 생각보다 쉽게 해결됩니다. 금리가 올라 가격이 하락한 채권을 받으면 장차 받을 예정인 이자를 수취하여 원금을 회복하려는 시도를 해야 한다는 의미입니다. 기관들이 운영하는 채권펀드들은 만기 보유를 포함한 평균적인 만기 관리를 통해 가격변동 위험을 관리합니다. 대체로 평균 만기를 5-8년 정도로 잡으면 웬만한 금리 사이클에 면역이 된다고 알려져 있습니다. 채권으로 받았을 때 염두에 두어야할 몇 가지 포인트를 정리해 보았습니다.



● 발행수익률은 만기 보유시 실현되는 고정된 유효 수익률입니다.


- 채권발행 시점에 결정되는 채권의 수익율은 만기(Call Date)까지의 보유기간 유효수익률로 약속된 수익률이다.



PTC의 채권발행 시점에 수익률이 2.66%라고 하면 30년짜리 채권이라 하더라도 상환청구권이 부여된 10년을 만기로 보고 가격 계산을 합니다. 이 때 적용되는 수익률은 중간의 매매 과정 고려없이 만기에 실현할 수 있는 약속된 수익률입니다.



반기에 한번씩 받는 이자에 대한 재투자도 고려한 수익률로서 만기에는 반드시 ‘원금+20회의 이자+이자에 대한 투자수익’을 실현한다는 이야기이므로 불리하게 이자가 오르면 만기까지 보유 전략을 취하면 된다는 것이지요. 물론 중간에 이자율이 유리하게 변하면 언제든 매각하면 됩니다.





금리 변화에 따른 만기 접근 손익 수렴 현상



단순화하여 현재의 발행 예상 수익률 2.66%일 때와 이자율 상승 1%, 2%에 따른 보유 기간별(보유 후 매각)로 수익 변화를 도표화를 해보았습니다. 그림에서는 이자에 대한 재투자는 고려하지 않았는데 이를 고려하면 만기에 가까워 지면서 수익률은 2.66%에 수렴하게 됩니다.





- 금리가 현재 수준으로 유지되면 언제 팔든 손익은 큰 영향이 없음
- 금리가 많이 상승했을 때는 즉시 매각 시 상당한 손실이 발생하며 만기에 근접할수록 급격히 회복



그림이 2.66%에 근접하지 않은 것은 이자에 대한 재투자를 가정하지 않았기 때문입니다. 6개월마다 수취하는 이자(장당 250불, 83매, 연 $20,750가량)에 대한 재투자수익은 0.46-0.56% 정도로 이해하시면 되겠습니다.





3.66%로 금리가 올랐을 때



좀 더 세분화하여 3.66%로 1%가 오른다고 가정합니다. 이자에 대한 재투자를 고려하지 않고도 11만불정도의 수익이 발생합니다. 이 때 나타나는 주황색의 자본 손실은 거래하지 않으면 발생하지 않는 평가상의 손실이며 매각할 때 발생하는 손실입니다. 쿠폰이자를 감안하면 만기에는 11만불의 이익이 발생하는 거죠. 만기 전에 일정기간 보유 후 매각 시 ‘수취이자-매각손실= 손익’ 의 구조를 가집니다.



그림에 반영되지 않은 재투자이익은 0.46%정도 됩니다. 결론은 상환하든 매각하든 2.66%의 총 수익률을 실현합니다. 원금 회복을 중시하면 2년 보유 후 매각하면 투자금이 회복됩니다.





- 2년 보유 후 3년차에 매각하면 원금 이상을 회수
- 만기에는 2.66%의 수익을 실현하고 상환(매각)





4.66%로 금리가 올랐을 때



이제 4.66%로 오른다고 가정해 봅니다. 여기도 이자에 대한 재투자는 고려하지 않고 보면 만기에 역시 위와 비슷한 결론이 나옵니다. 이 경우 4년 보유 후 매각하면 투자금은 회복할 수 있습니다. 두 사례 공히 이자율이 올랐다가 내려온다면 내리는 시기에 언제든 매각하여 투자이익을 실현할 수 있습니다.





- 금리가 2% 올랐을 때는 4년 보유 후 5년차 매각하면 원금 이상 회수
- 만기에는 2.66%의 수익이 실현





‘이자율이 오르면 손실이 난다’는 얘기는 무슨 말 인가요?



위에서 살펴보았듯 만기(상환 청구일, 10년)까지 보유한다면 손실은 없습니다. 그러나 채권의 가격은 이자율이 변하는 즉시 가격 계산이 바뀌기 때문에 거래를 한다면 평가손실이 실제 손실로 나타납니다. 그때 손에 쥐는 금액은 매각가격+보유기간 이자(전기수취이자 포함)가 되겠습니다.
따라서 이자율이 올라 가격이 떨어진 채권 실물(장부)을 받게 되면 보유할지, 매각하여 손실을 즉시 실현할지 고민해봐야 하는 것은 사실입니다.



발행 시점에 수익률 2.66%, 가격 120.428로 결정되었던 채권이 1% 올라 수익률 3.66%이 되면 가격은 111.37이 되어 즉시 매각하면 7.52%($37,600)의 손실이 발생합니다. 그러나 1년 보유 시 $20,750 씩 회복이 가능하므로 보유 전략을 취해야 할 것입니다.



대부분의 채권 펀드는 웬만하면 만기보유전략을 쓰고 있으며 듀레이션이라는 평균적인 만기 개념을 써서 포트폴리오를 관리합니다. 국채를 안전자산이라고 하는 것도 만기 보유 전략을 감안할 때만 적용되는 개념인 것이지요. 이 때 중요한 것이 디폴트가 없어야 한다는 점입니다. 그래서 무디스 Baa3 이상의 투자적격등급이 중요합니다. 최근 15년 기간을 대상으로 계산하니 미국 국채 10년물 수익률의 연평균변동성은 24%입니다. 연간 평균적으로 0.7%정도의 범위에서 움직인다고 보면 되겠습니다. 가격만으로 따지면 5.5% 정도입니다.



실제로 운용되고 있는 채권펀드 중 펜실베니아 주정부 채권을 많이 편입하고 있는 NUVEEN 채권펀드의 운용 사례입니다. 시장 붕괴로 자본시장이 얼어붙어 급격히 금리가 오르면 평가손실(채권펀드는 거래가 없더라도 시장가격을 반영하여 시가평가함이 원칙)이 증가하지만 1-2년 이내에 완전히 회복함을 보여줍니다. 아래 표에서 마이너스 평가가 된 기간은 1999년, 2008년, 2013년입니다. 위기이거나 금리상승 구간입니다. 모두 다음해에 곧바로 회복되었습니다.







상대적으로도 다른 부동산프로젝트 투자자들이 연장 옵션(최대3년)이 있는 점을 감안할 때 상환 여부도 불투명하여 불안에 떨고 있을 때, 주정부채권을 들고 있는 투자자들은 쿠폰이자(5%)를 받으며 기회를 보는 것도 나쁘지 않은 생각입니다.



참고로 부동산프로젝트는 경제적인 의미만 볼 때 차입자가 연장옵션을 쓰는 것이 당연합니다. 계약상 연장이 가능한데 금리가 가장 낮은 클래스의 차입금을 포기할 이유가 없지요. 따라서 부동산 프로젝트는 가장 먼저 만기의 확정(5년-최대 6년)여부를 확인하는 것이 지혜로운 선택이 되겠습니다.





비과세 채권에 주목



아시다시피 관련 주정부채권은 연방 소득세 비과세입니다. 평균적으로 30%의 실효세율을 부담하는 소득자의 경우 대략 수익률의 1.43배를 하여 실효수익률을 계산합니다. 2.66%의 만기수익률을 가진 채권은 비과세 효과를 감안하면 실효수익률이 3.8% 가량 되기 때문에 아주 수익률이 좋은 투자수단이 됩니다. 따라서 채권으로 수취하더라도 별다른 투자처가 없을 때는 만기까지 보유하는 것이 크게 유리할 수 있습니다.
1인의 경우 소득 구간별 세율은 다음과 같습니다.







채권선물로 헷지도 가능하다



투자활동을 하면서 반대포지션을 취하여 위험을 헷지하는 거래 수단이 없을 때 가장 답답합니다. 속절없이 손실을 보고만 있어야 하는 경우가 많아서 이죠. 다행히 채권은 미국채선물을 교차 헷지 수단으로 사용할 수도 있습니다. 채권금리가 오른다는 확신이 설 때는 채권을 미리 매도하는 채권선물 매도를 고려해 볼 수도 있겠습니다. 증거금도 실물거래시보다 현저히 낮기 때문에 도전해 볼만한 가치는 있습니다.



그러나 선물거래에 익숙한 거래자들은 이 방법을 고려할 만 하지만 선물거래 시장의 성격상 자칫 투기포지션을 취하게 되어 본업에 지장을 줄 수도 있어서 개인적으로 추천하는 방법은 아닙니다. 손실 위기에 처하면 변동성과 복원성을 믿고 만기보유하는 전략을 항상 권유합니다.



지금까지 PTC채권의 원금 손실에 대한 이해와 수익실현을 위한 보유 전략을 살펴보았습니다.
요약해 보겠습니다.



- 금리가 상승했을 때 매각하면 손실이지만 보유하면 회복이 된다.
- 발행수익률은 만기(10년)까지 보유할 때 실현되는 투자 원금에 대한 유효수익률이다.
- 금리가 변하더라도 보유기간 이자를 감안하면 가격 변동폭만큼의 손실이 아니다.
- PTC 채권은 소득세 면세 채권으로 최대 40%정도의 면세 효과가 있기 때문에 아주 좋은 투자수단이다.
- 마지막으로 개인에 따라 취사선택의 문제이긴 하지만 채권선물이라는 위험회피수단이 있는 프로젝트다.



그러므로 ‘PTC 투자자들은 아주 좋은 선택을 하셨다’는 말씀을 드리며 글을 맺습니다. 감사합니다.




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